20 декабря состоится заседание Банка России, на котором мы ожидаем повышения ставки до 23% с сохранением жесткого сигнала. Этого ждет и консенсус, который, кстати, в прошлый раз ошибся, ожидая повышения до 20%.

Инфляция по итогам года складывается сильно выше последнего прогноза Банка России (8,0-8,5% г/г) и может составить 9,5-9,7% г/г. Если исходить из логики предыдущих действий и высказываний членов СД Банка России, то такое ускорение роста цен должно сопровождаться более широким шагом. ЦБ в последнем прогнозе допускал повышение КС до 23% при инфляции на конец года на уровне 8,5%, а инфляция идет по более высокой траектории. В такой взаимосвязи ставка может быть и 24% и 25%...

… НО, на наш взгляд, в этот раз у СД будут аргументы не повышать ставку более чем на 2 п.п. Что же это за аргументы?

1. Замедление темпов роста корпоративного кредитования. В ноябре портфель вырос на 0,8% м/м (по оперативным оценкам). Это подтверждают результаты Сбера за ноябрь, у которого портфель корпоративных кредитов прибавил 1,0% м/м (с учетом валютной переоценки). Такие темпы роста соответствуют прогнозной траектории Банка России.

На следующей неделе, в пятницу, состоится опорное заседание Банка России по вопросам денежно-кредитной политики (ДКП). Мы ожидаем, что КС будет повышена до 21% с сохранением жесткого сигнала.

Почему мы думаем, что Банк России выберет шаг 200 б.п.

• Инфляция в сентябре ускорилась до 9,8% с сезонной корректировкой в годовом выражении (с.к.г.) против 7,5% с.к.г. в августе. Третий месяц подряд ускоряется и базовый индекс — 6,1% с.к.г. в июле, 7,7% с.к.г. в августе и 9,1% с.кг. в сентябре.
• Средняя за 3 мес. инфляция выросла до 11,2% с.к.г. с 11,0%. Мы видим, что несмотря на уже случившееся повышение ставки, рост цен не то, что не замедляется, а, наоборот, ускоряется.
• Инфляционные ожидания населения в октябре выросли и составили 13,4% на год вперед против 12,5% в сентябре. Здесь стоит сказать спасибо повышению утильсбора и, возможно, индексации ЖКХ на 11,9% с 01.07.2025.
• ЦБ отмечает, что дополнительное расширение дефицита бюджета в 2024 году на 0,7% от ВВП должно сопровождаться соответствующей реакцией в денежно-кредитной политике.

Вчера вечером Росстат представил оценки инфляции за август и за неделю с 3 по 9 сентября.

В августе рост цен составил 0,2% м/м против ожиданий рынка в диапазоне 0,13-0,14% м/м и необходимых -0,1% для выполнения цели. С сезонной корректировкой в годовом выражении (с.к.г.) получается 8-9%, что более чем в 2 раза выше целей Банка России.

С 3 по 9 сентября цены выросли на 0,09% н/н, что тоже выше необходимого, чтобы сбылся прогноз Банка России: 7,8% г/г на конец сентября и 6,5-7,0% г/г на конец декабря 2024. В сентябре цены могут вырасти на 0,3% м/м и 8,4% г/г (по прогнозам макроэкономистов), что дает ~7% с.к.г.

Инфляция растет выше прогнозной траектории ЦБ и на конец года может войти в диапазон 7,5-8,0%. В общении с рынком представители Банка России говорили, что если темпы роста цен превосходят прогноз, то и траектория ключевой ставки должна быть выше. Текущая инфляция (3-мес. с.к.г.) в 3 кв. 2024 складывается выше, чем она была во 2 кв. 2024 г.

Опираясь на эту коммуникацию, мы ожидаем повышения ключевой ставки. И если Банк России будет последователен, то повысит до 20% с сохранением жесткого сигнала. Но «на столе» могут лежать все три варианта: сохранение на уровне 18%, повышение до 19% и 20%.

В эту пятницу состоится заседание Банка России, на котором, как мы ожидаем, совет директоров примет решение о сохранении ключевой ставки (КС) на уровне 18% с жестким сигналом.

Почему мы ждем такого решения от СД Банка России

1. В свежем отчете «О чем говорят тренды» мы увидели умеренно-мягкую риторику. Создалось впечатление, что регулятор пока хочет взять паузу и посмотреть на данные в будущем.

2. На этом заседании не будет финального проекта бюджета на 2025-2027 гг. Вероятно, ЦБ хочет подождать точных чисел по расходам и посмотреть их структуру.

3. Прошло не так много времени с последнего заседания, и вряд ли можно сделать вывод о том, какой вклад внесло повышение с 16% до 18%.

Однако мы признаем, что ситуация складывается негативно и есть аргументы в пользу того, почему Банку России не стоит ждать новых данных, а следует повышать ставку уже 13 сентября:

• темпы роста цен остаются высокими, несмотря на небольшое замедление, и идут по траектории выше, чем прогнозирует Банк России;

Как ЦБ видит текущую ситуацию:

Высокие ставки во 2П 2023 года ужесточили денежно-кредитные условия, но за счет растущих прибылей компаний и доходов населения кредиты продолжили расти.

Возможности для увеличения предложения ограничены: дефицит кадров + уже достигнута высокая загрузка производственных мощностей (вблизи 80%).

У компаний увеличиваются издержки: дефицит кадров приводит к росту зарплат, так как идет борьба за удержание и привлечение, из-за санкций стали выше расходы на логистику и транзакции. Повышение издержек компании переносили в цену за счет сильного внутреннего спроса.

Трансформация российской экономики — рост внутреннего спроса и производства и сокращение доли импорта и экспорта.

Действия ЦБ:

При прогнозе инфляции на уровне 4-4,5% в 2025 году сохранят ставку на уровне 14-16%, чтобы сдерживать спрос в условиях ограниченного предложения. Долгосрочная нейтральная ставка 7,5-8,5% предполагается с 2027 года. Считают, что изменение ставок влияет на экономику с отставанием в 3-6 кварталов, т.е. за год-полтора ЦБ может возвращать инфляцию к цели, если за это время не появляются новые шоки.    

Индекс МосБиржи почти вернулся к минимумам этой коррекции, сама коррекция продолжается уже более двух месяцев и достигала глубины в 14% (по Индексу МосБиржи полной доходности).

Последняя волна распродаж началась в пятницу после новостей о повышении ставки и жесткому сигналу. Как я понимаю, рынок ждал 18%, но не все ждали сигнала о возможных 20% на следующих заседаниях, а также такого существенного пересмотра прогноза ставки на 2025 год, и это привело к пересмотру привлекательности акций.

Поделюсь мыслями о привлекательности/опасности рынка акций в текущий момент:

1. Концепция высокой ставки и рынок акций в сегодняшних реалиях

Инвесторы сравнивают доходность от рынка акций с безрисковой. Эта концепция отчасти верна, так как если можно получать безопасно 20%, то за риск инвестор хочет получать больше, т.е. 30-40% в год. С другой стороны, депозиты/облигации — это не совсем безрисковая ставка, поскольку инвестор берет на себя риск высокой инфляции (от которого как раз защищают акции).

Про что свежий выпуск «Вот такие пироги»? Конечно, про ЦБ и про просадки. Уверен, многих инвесторов с начала года пощипало. Многие уже в минусах.

Самое время поговорить про:

(1) Просадки и что с ними делать. Стоит ли продавать в убыток / сколько терять допустимо / как работать с эмоциональной составляющей:

— какие у меня были заметные просадки за 3 года;

— почему шортить иногда полезно, но важно не увлекаться.

(2) Смотрим на ЦБ: что меняет их решение и гайденс в рынке:

— рост требуемой доходности;

— важно, что они сделали оговорку про бюджет — значит, в августе или ЦБ удивится, или немного успокоится.

(3) Дивиденды vs. пятничный негатив:

— победит ли бабло зло (думаю, нет или только временно);

— где тогда новые разворотные точки?

— что нам подсказывают пятничные торги? (кто-то сильно покупал, а кто-то люто продавал >> один из них горько пожалеет).

Ну, и как водится, подбили прогнозы по S&P и валюте. По валюте отлично прямо поторговали.

Сергей Пирогов, основатель Invest Heroes

… до 18%, на наш взгляд, и сохранит жесткую риторику, чтобы ожидания участников рынка не смягчились и их действия не снизили жесткость денежно-кредитных условий (ДКУ).

Почему мы ждем +2 п.п.

• Инфляция (за 3 мес. с сезонной корректировкой) ускорилась во 2 кв. 2024 г. до 8,6% против 5,8% в 1 кв. 2024 г., т.е. видим ускорение роста цен, которое привело к снижению реальных ставок (смягчению ДКУ) до 7-8% в июне против 10% в марте-апреле,

=> это противоречит тезису ЦБ о том, что ДКУ во 2П 2024 г. должны быть жестче, чем в 1П 2024 г., чтобы инфляция вернулась к цели, а экономика — к сбалансированному росту.

• Рынок заложил повышение до 18% в доходности процентных свопов и, частично, в доходности ОФЗ,

=> если ЦБ выберет более мягкий шаг, то это может спровоцировать снижение доходностей и привести к смягчению ДКУ, что противоречит задачам регулятора (см. первый пункт).

• Корп. кредитование по итогам мая-июня растет выше траектории из апрельского прогноза Банка России, выдачи ипотеки за две недели июля находятся на уровне марта-апреля (нет грандиозного провала), а потребительское кредитование остается на высоком уровне в абсолютном выражении,

В течение 1П 2024 г. положение потребителя заметно укрепилось по сравнению с концом 2022-го – началом 2023 года. Растут потребительские расходы и уверенность. Высокие темпы роста номинальных заработных плат подкрепляют спрос, что в свою очередь поддерживает повышенную инфляцию. В этом посте поговорим подробнее про потребительский спрос, инфляцию, кредитование и рынок труда.

Потребительские расходы растут двузначными темпами

В июне потребительский спрос оставался сильным. Потребительские расходы, по данным Sberindex, выросли до 6,2 трлн руб. (+15% г/г в номинальном выражении). Оборот розничной торговли составил 4,5 трлн руб. (+14,8% г/г в номинальном выражении, +5,6% г/г — в реальном).

Основным драйвером роста остаются расходы на непродовольственные товары, которые после снижения в апреле-мае снова начали восстанавливаться, но пока остаются ниже мартовских значений. Индекс реальных потребительских расходов на непрод. товары, по данным Sberindex, в июне вырос по сравнению с маем и составил 117.8 пунктов, что ниже уровня марта — 118.1 пунктов, но выше уровня февраля 2022 г. (116.7 п.).

Наше внимание привлекла информация о недоверии рынка к формированию курса доллара на основании отчетов банков:

«Эмитенты приостановили выпуск новых квазидолларовых бумаг после попадания Московской биржи под санкции США и Великобритании. Игроки рынка не доверяют новому способу формирования курса доллара. Сейчас Мосбиржа регистрирует новые выпуски только в дружественных валютах».

Мы решили посмотреть обоснован ли этот тезис. Для этого мы сравнили курс USDRUB от ЦБ РФ со средним кросс-курсом USDRUB, посчитанным как USDCNHхCNYRUB на ММВБ на дату Т+1, чтобы уравнять даты с курсом ЦБ. Стоит сказать, что данные для сравнения не полностью репрезентативны, так как курс ЦБ РФ определяется по сделкам с 10 до 15:30 мск, а средний кросс-курс — по сделкам с 10 до 19:00 мск.

О чем говорят результаты

Самые сильные отличия были 20.06 и 04.07. Спреды составили -5,1% и 7,1% соответственно. В первом случае курс USDRUB от ЦБ РФ был сильнее, чем кросс-курс, во втором наоборот слабее.



Стандартное отклонение составило около 3% — это достаточно высокий показатель. Но он завышен из-за того, что у нас есть два выброса, 20.06 и 04.07.